引言：家办“撤离”一级市场的现象观察
近年来，中国超高净值人群数量显著增长，国民财富持续累积，家族办公室（Family Office, 简称家办）作为专业的财富管理与传承工具，在大中华区获得了令人瞩目的发展。特别是在中国内地，虽然家办行业起步较晚，但发展速度惊人。然而，在当前充满波动与不确定性的市场环境下，一个令人担忧的现象正浮出水面——许多中国家族办公室，尤其是内地的单一家族办公室（SFO），正系统性地从中国一级市场撤离。
这种“撤离”并非孤立现象，而是基于其投资表现的理性商业决策，其核心驱动力在于投资回报不佳。本文旨在结合相关研究报告，深入分析这一现象背后的动因，探讨中国家族办公室的本质诉求，并展望其未来的投资方向与发展趋势。
回报之痛：驱动系统性撤离的核心原因
根据对国内数十家单一家族办公室从业者的交流，“绝大多数的国内家办都在离开中国的一级市场”。这种系统性撤离的典型反馈包括不再重点关注国内一级市场、只关注“一级半”或确定性强的行业龙头、主要精力转向二级市场或海外市场等。
家族办公室在一级市场的投资主要有两种方式：直接投资或作为基金的有限合伙人（LP）进行投资。然而，这两种方式都面临着回报令人失望的困境。有家办作为多家基金的LP，反映业绩“非常让人失望”，投入资本分红率（DPI）很低，许多高位参与的项目面临困境。也有进行直接投资的家办，虽然投入数亿，但MoC（投入资本倍数）和DPI都很低。甚至有专门投资医疗领域的家办统计发现，即使是市场知名的医疗基金，其回报也远低于预期，能够实现投入资金翻倍退出的比例很低。
对于私募股权投资这种高风险、低流动性的资产类别，LP通常期望获得较高的现金收益率（例如年化10%），这要求基金在一定周期内实现较高的DPI（如8年周期需要DPI>1.8），且这还不包括税费和管理费。然而，实际统计数据显示，中国市场8年期基金中，DPI超过2的比例可能少于2%。这种期望与现实的巨大差距，是LP“用脚投票”并逐渐减少对中国一级市场投资的最根本原因。
此外，中国私募股权投资市场在经历了2014-2017年的快速扩张和一定泡沫后，自2018年以来进入了理性调整阶段，并受到资管新规、新冠疫情、全球经济下行等多种因素影响，市场低温延续。募资、投资、退出规模全面缩减，特别是退出市场面临前所未有的“寒冬”。未退出资产存量达到历史高点，许多项目被持有四年甚至更久。资本市场监管强化和IPO上市标准提高，也增加了私募股权投资的变现难度。在这样的市场环境下，一级市场的回报不及预期，甚至出现兑付风险（特别是一些依赖非标产品的机构），自然会促使对财富安全高度重视的家族办公室选择撤离。
家族办公室的本质需求：安全与传承优先
家族办公室的首要目标是追求家族财富的长期保值增值。无论是来自科技行业、传统行业，还是已出售实业的企业家，管理财富和代际传承的需求或压力是他们关注并设立家族办公室的重要动机。
对于科技行业的企业家，其财富主要体现为股票或股权，设立家办的动机在于管理金融资产，并通常更看重资产多元化以抵御单一行业风险。对于传统行业的企业家，其财富主要来自成熟期企业的盈利和分红，专业化家办能满足复杂的财富管理和传承需求，他们可能青睐投资期限长、回报潜力大的战略投资项目。而对于已出售实业的企业家，由于失去了原有的创富引擎，他们最为看重财富安全及资产保值，强调完善的资产配置和风控系统。
家族办公室的投资期限可以长达数十年甚至跨越多个世代，相较于其他机构投资者，对风险容忍度更高，能够承担更大的不确定性和更长的投资期限，致力于追求资产的长期增值。然而，这种“耐心资本”并非没有底线。私募股权投资的 illiquidity (流动性低) 和长周期特性决定了它必须提供与风险和期限相匹配的高回报才能吸引和留住资金。当实际回报远低于预期时，即使是具备长期视野的家族办公室也会重新评估其配置策略。
此外，家族办公室提供的服务是全面化、系统化的，旨在满足财务投资及非财务方面的诉求，如家族治理、家族慈善和传承规划。非财务职能通常关乎家族事务，保密性要求高，往往由内部团队负责。家族的和谐、下一代的培养、价值观的传承等非金融需求，与财富的安全和持续同等重要。投资决策不仅仅是财务行为，也常常与家族的长期愿景和战略紧密相连。因此，当一级市场投资无法带来预期的财务回报，甚至因项目风险影响到家族财富安全时，家办选择调整策略、优先确保核心诉求的满足，是符合其本质定位的理性选择。
大中华区家族办公室的现状与挑战
大中华区的家族办公室市场呈现出快速发展与规范不足并存的特点。香港地区的家办起步较早，更为成熟，管理着新旧两类财富，其创始人或负责人来自不同的代际。而内地的家办则相对“年轻”，主要由一代和二代家族成员管理新财富。尽管如此，内地的许多家族是推动香港家办发展的主力军，香港的经验也对内地具有借鉴意义。
家办是人力资本密集型行业，人才质量至关重要。然而，人才之困是制约大中华区家办高质量发展的首要因素，缺乏专业化、高质量、可信赖的复合型人才是一大挑战。许多家办注重成本管控，团队规模相较于国际同行仍有增长空间。虽然专业化水平不断提高，例如许多家办设立了投资委员会、构建了治理架构，但风险管理框架、正式战略计划等方面的普及度仍有待提升。
此外，我国内地家办发展时间尚短，缺乏明确的监管定义和规制，市场上存在“挂羊头卖狗肉”、“鱼龙混杂”的乱象，一些机构以家办之名行金融产品销售之实，甚至出现不规范或非法业务，损害了行业形象，不利于行业健康发展。这种市场乱象进一步加剧了信任危机，使得真正的家族难以找到可信赖的专业服务商，也使得家办回归“买方顾问”的本质变得尤为重要。
尽管面临挑战，大中华区家办的国际化趋势日益明显。许多家族在多个国家/地区拥有资产或居住，部分家族成员计划移居或改变国籍。这种国际化布局也必然反映在其资产配置策略中。
一级市场之外的再聚焦与未来展望
面对一级市场投资回报的困境以及自身财富安全、全球配置的需求，中国家族办公室正在调整其资金的流向：
转向二级市场与全球配置： 部分家办将主要精力放在二级市场。在全球资产配置中，北美、欧洲等发达市场仍是重要投资地，尽管对中国的配置比例有所下降，但仍有相当比例的受访家办看好中国经济的长远发展，并计划增加对中国内地的投资（可能包括二级市场）。一些家办客户也开始关注“去美元化”，考虑配置黄金、欧洲优质板块股票、亚太区其他货币等。香港作为国际金融中心，因其独特的地位、成熟的平台、与内地的文化联系及政策支持，成为许多内地企业家设立家办并进行全球配置的首选地。
谨慎选择私募股权投资： 家办并未完全放弃私募股权投资，但会更加谨慎和聚焦。他们可能更青睐确定性强的行业龙头、与家族主业有协同效应的项目、或回报潜力更大的成长期和初创期项目。直接投资仍是许多家办的优先选项，尤其对规模较大的家办而言，这能更好地实现控制和风险管理，尽管成本较高。一些家办也通过私募股权基金进行投资，但会更侧重于挑选经验丰富、业绩可靠的基金管理人。对二级市场私募股权交易的兴趣也在增加.
探索另类投资与影响力投资： 除了传统的股票、债券、私募股权，家办也在配置更多元化的另类资产，如房地产、对冲基金、艺术品、古董，甚至数字资产（如加密货币、NFT）。对数字资产的兴趣在升温。影响力投资，即同时追求社会/环境影响和财务回报的投资方式，虽然整体占比不高，但正受到越来越多的关注和参与，尤其是在教育、医疗、扶贫等领域。这反映了家族日益增强的社会责任感和价值观传承的需求。
拥抱数字化与专业化服务： 家办正在积极推进数字化转型，以提高运营效率、实现信息透明化、加强风险管控、优化客户互动模式。同时，家办更加重视专业化服务的获取，对于非核心、专业性强的职能（如税务、法律、IT、传承规划咨询），倾向于外包或与外部专业机构合作，以节约成本、提升专业度。满足家族成员需求、适应市场变化、实施技术解决方案、管理成本等是当前家办面临的主要挑战。
迈向家办2.0时代： 随着财富传承需求的扩大，中国家办正迈向2.0时代。未来的家办将更强调综合性服务平台的功能，不仅是财富管理，更涵盖家族治理、下一代培养、慈善事务等，回归“守门人”和“买方顾问”的本质。提升家族治理体系、加强下一代教育培养、规划传承等非财务需求的重要性日益凸显。
结论：重塑信任，回归本源
中国家族办公室系统性离开中国一级市场，是多种因素叠加的结果，但核心在于部分一级市场投资未能提供与风险、流动性相匹配的商业回报。这并非简单的“用脚投票”，更是对行业未能有效帮助超高净值客户实现财富长期保值增值、甚至因风险暴露而损害财富安全的“警示”。
对于一级市场而言，需要正视LP的回报诉求，提升投资专业能力，打磨退出机制，回归价值投资本源，以实际业绩重新赢得耐心资本的信任。对于家族办公室自身而言，应继续提升专业化水平，特别是风险管理、尽职调查和投资治理能力。同时，明确自身定位，坚持买方顾问立场，整合优质外部资源，为家族提供全面、独立、客观的财富管理和传承解决方案。
在市场调整和规范发展的过程中，不规范机构将被淘汰，真正的家族办公室将迎来更大的发展空间。未来的挑战在于如何平衡好财务回报与家族非财务目标，在日益复杂的国内外环境中，通过专业、透明、可信赖的服务，成为家族财富安全、世代传承和价值观延续的真正“守门人”。
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